我們一直在監(jiān)測中國非金融部門的債務(wù)率。通過測算發(fā)現(xiàn)，從2009年-2013年三季度間，中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率上升了近75個百分點，截至2013年三季度中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.03倍。從2012年下半年開始至2013年9月的15個月時間內(nèi)，中國非金融部門債務(wù)率上升了32個點，社會融資總量的增速一直顯著超過名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺債務(wù)激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出。
兩波加杠桿
從2009年開始，中國經(jīng)濟(jì)明顯經(jīng)歷了兩輪加杠桿，2009年-2010是第一輪加杠桿，2012年-2013年是第二輪加杠桿。2010年-2011年中國的杠桿率基本上是平的，這得益于當(dāng)時央行的宏觀調(diào)控和對地方政府信貸平臺采取了一系列及時有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務(wù)沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把穩(wěn)增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴張重新開始進(jìn)入新的一輪杠桿快速上升的過程。
最新公布的全國地方政府債務(wù)的審計結(jié)果清晰地反映了這一過程：2010年底，地方政府直接承擔(dān)償債責(zé)任的有6.71萬億元，2013年6月底是10.9萬億元，兩年半時間增長62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務(wù)”（即政府履行了擔(dān)保責(zé)任，或者承諾代為償還的債務(wù)）2.34萬億元，2013年6月底是7萬億元，增長了299%；截至2013年6月，地方政府債務(wù)（直接+或有）是17.9萬億元，比2010年底（10.7萬億）增長67.3%。
從流動性錯配到系統(tǒng)性風(fēng)險
2013年6-7月中國的金融市場經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的流動性沖擊，此后金融體系的流動性壓力絲毫沒有得到舒緩，并有頻繁發(fā)生的跡象。
從經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部狀態(tài)看，流動性錯配可能已累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端的久期明顯變短，這是因為近年來以“票據(jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端的久期卻明顯變長，大量資金流向基建等地方政府項目，形成資金的沉淀，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降；從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債（同業(yè)+理財）去支持其信用資產(chǎn)擴張，進(jìn)一步累積了信用系統(tǒng)的脆弱性。
當(dāng)長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本之時，即投入的項目長期不能產(chǎn)出足夠的現(xiàn)金流來自我維持（這種狀態(tài)被稱為龐氏融資），舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動下來，使得任何地方政府債務(wù)都陷入無解。因為市場會充斥著借短錢的融資客，這時候要求中央銀行必須時刻保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利率就會快速飆升，這便是去年6月份我們觀察到的場景。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因為短端被“冰凍”后必然傳遞至長端，高利息會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行和資產(chǎn)價格下跌，局部資金鏈斷裂的風(fēng)險就可能爆發(fā)。
從更深層次講，這是一種系統(tǒng)性金融風(fēng)險。顧名思義，風(fēng)險源于體制和機制層面。中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生的癥結(jié)在于缺乏對投資效果負(fù)責(zé)的機制和體制（在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里稱之為債務(wù)的約束機制）。
軟預(yù)算約束是地方債務(wù)膨脹關(guān)鍵因素
現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的債務(wù)約束機制，無外乎體現(xiàn)在兩個方面。其一是制度保證，即所謂現(xiàn)代國家的預(yù)算制度（預(yù)算民主、支出透明），政府支出要經(jīng)過充分反映民意的正當(dāng)程序，重大項目的實施要經(jīng)過嚴(yán)格的公眾聽證程序；其二就是市場機制，投資是把時間引入的消費，所謂投資決定，就是在當(dāng)下消費還是未來消費之間做抉擇。在今天的消費與明天的消費之間，要有恰當(dāng)?shù)谋壤?。這種發(fā)揮作用的“相對價格機制”正是經(jīng)濟(jì)中那只“看不見的手”。
這兩個方面恰恰都是中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中的短板。
一方面中國沒有各級政府誰借錢誰負(fù)責(zé)的機制。“新官”對上新項目、借新債情有獨鐘，一般都不愛理舊賬。中國存在著廣泛的非市場機制的利益動機，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤最大化。
兩個背離反映了中國在投資領(lǐng)域中存在非常強的非市場力量。
一是融資成本與資本回報率的背離。資金成本高表明資金需求非常旺盛，而在市場機制中，資金需求應(yīng)是資本回報率的增函數(shù)，但中國的資本回報率卻是明顯衰退的。
二是市場機制中，國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會隨著資本回報率下降而下降。伍曉鷹計算的中國數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報率（MPK）下降的同時，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。
軟預(yù)算約束下，未來消費形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿率的上升。債務(wù)快速堆積的實質(zhì)是收入增長的衰退，簡單講，就是生產(chǎn)率衰弱了。經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)和投資項目已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入增長必然變慢（宏觀上稱之為潛在增長水平下沉），微觀上是收入增長速度會越來越顯著落后于債務(wù)擴張的速度，杠桿會快速上升。另一個短板是缺要素配置的市場機制。三十年的改革開放，產(chǎn)成品價格基本實現(xiàn)了市場化，但在能源、電信、教育、醫(yī)療和其他生產(chǎn)性服務(wù)等領(lǐng)域存在著嚴(yán)重的壟斷，特別是政府對資源要素價格有非常強的影響力，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收、收費、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟(jì)和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上使得地方政府更多地掌握了對金融資源的配置權(quán)。因此，它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲了微觀投資回報，于是金融信用跟著扭曲的回報走。中國的財政和準(zhǔn)財政活動具有極強的貨幣創(chuàng)生性，這就是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，我們稱之為“財政決定信用（貨幣需求）”。財政風(fēng)險最終都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險。
今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險和債務(wù)膨脹。某種程度上講，整個信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。
周小川行長在最近的講話提到，“推進(jìn)軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現(xiàn)，一種是利用行政權(quán)力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實都是不想還錢。這就產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致剩下的資金量變小，價格平衡點會更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強調(diào)減少軟約束的行為和實體。目前軟約束實體主要是地方政府融資平臺”。
由此可見，軟預(yù)算約束是地方債務(wù)膨脹的關(guān)鍵因素。
地方債務(wù)治理機制主要應(yīng)解決兩個問題
從目前地方政府債務(wù)規(guī)模來看，盡管近兩年增長較快，但我們認(rèn)同中央的判斷，地方政府債務(wù)的風(fēng)險整體可控。
從長期來看，我們認(rèn)為地方債務(wù)治理機制主要要解決兩個方面的問題。
第一個問題是切實推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變、強化債務(wù)約束的預(yù)算改革，這是落實市場在資源配置中起決定作用的關(guān)鍵所在。這是個系統(tǒng)工程，習(xí)主席說是“啃硬骨頭”。這可能要改變中國的分權(quán)式競爭體制（GDP競爭的政績考核制度），重構(gòu)中國經(jīng)濟(jì)增長的引擎。在分權(quán)式競爭體制下，只要一旦經(jīng)濟(jì)下滑，重啟地方進(jìn)行融資和進(jìn)行競爭性發(fā)展的這種特征就頑強存在。治一陣子又起來一段，起來一段又治一陣子，永遠(yuǎn)跳不出這個循環(huán)。
第二個問題是地方政府未來要成為一個真正合格的市場融資主體，必須要有配套的制度的保障，使其能獲得相應(yīng)的與債務(wù)匹配的償債收入，這樣才能為其設(shè)計對應(yīng)的金融解決方案。
在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中，與地方政府舉債相對應(yīng)的償債結(jié)構(gòu)主要是兩個制度安排。
第一個是高效率的城市基礎(chǔ)設(shè)施的市場化運營機制?；A(chǔ)設(shè)施的運營不是完全靠政府財政補貼，相當(dāng)部分是靠市場化運營和使用者付費，而中國目前主要靠財政補貼，比方說，北京擁有全世界最完善的基礎(chǔ)設(shè)施，但收費可能是最便宜的。十八屆三中全會提出，在自然壟斷性領(lǐng)域（電網(wǎng)、鐵路、油氣、水網(wǎng)等），可以根據(jù)不同行業(yè)特點實行網(wǎng)運分開、放開競爭性業(yè)務(wù)，推進(jìn)公共資源配置市場化。進(jìn)一步破除各種形式的行政壟斷。這有利于形成支撐公共基礎(chǔ)設(shè)施項目的合理償債收入。
第二個是地方政府要有穩(wěn)定的主體稅源。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，地方政府的收入是以不動產(chǎn)稅、消費稅和資源稅為主體的。由于分稅制沒有形成地方財力與事權(quán)相匹配的體制，中國的地方政府越來越求助于“土地財政”，行為短期化導(dǎo)致了越來越嚴(yán)重的屆別機會主義和道德風(fēng)險（通過土地出讓，50年或70年的土地租金事實上被政府一次性收取，而一屆政府的任期只有3至5年。這種不對稱性是誘使地方政府無休止地占用轄地土地資源的基本原因）。
城建投融資機制的改革對策
十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”，并明確“區(qū)域性公共服務(wù)作為地方事權(quán)”?！稕Q定》提出要“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，這為建立權(quán)責(zé)明晰、多元化的城市建設(shè)投融資體制指明了方向。
根據(jù)《決定》的精神，我們就未來城市建設(shè)投融資體制（金融解決方案）提出以下四種對策。
一是產(chǎn)權(quán)對策。通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)向社會資本的轉(zhuǎn)讓。為此應(yīng)建立基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便地方退出部分國有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺現(xiàn)有的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目和在建項目籌集資金。
二是機構(gòu)對策。設(shè)立城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資專營機構(gòu)，或是在國有商業(yè)銀行設(shè)立特別賬戶，封閉管理平臺資金運用和償債資產(chǎn)收益。
三是市場對策。以城鎮(zhèn)化未來收益為支撐，積極探索多樣化的市政項目發(fā)債模式。根據(jù)市政項目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。
如果項目本身收益具有完全償債能力，如水務(wù)類公用事業(yè)、車流量較大的高速公路等都可以通過收費獲取穩(wěn)定收益，實現(xiàn)還本付息。這類項目可以由地方政府授權(quán)機構(gòu)或代理機構(gòu)發(fā)行債券籌資，并明確以項目收入作為償債來源，國際上稱之為項目收益?zhèn)≧evenue Obligations）。
如果項目自身收益不能完全償還債務(wù)，但加上其附加價值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過開發(fā)地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務(wù)。對于這類項目，國際上一般混合使用市政債券和資產(chǎn)證券化（ABS）。
如果項目自身收益加上其附加價值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財稅收入予以彌補。這類項目償債就需要項目收益、土地增值收益和財政補貼三家搭起來建立合理的償債結(jié)構(gòu)。
國際上通行的是公共部門-私人企業(yè)-合作模式（PPP模式）。應(yīng)允許有條件的地方，根據(jù)實際情況進(jìn)行不同模式的試點和探索。為此，市政債券應(yīng)享受稅收減免待遇，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶，封閉管理發(fā)債資金運用和償債資產(chǎn)收益，同時按市政債的要求強化其信息披露和懲罰約束責(zé)任。進(jìn)一步推動利率市場化改革和分層次的信用體系建設(shè)，發(fā)揮信用評級在強化市場約束中的作用。進(jìn)一步推動各類金融機構(gòu)完善公司治理，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機制，促使投資者按市場化理念和原則，基于透明的地方政府財務(wù)信息和信用評級結(jié)果進(jìn)行投資決策。
四是外資對策。繼續(xù)推動匯率自由化和資本項目開放的進(jìn)程，以便利境外投資者參與地方政府債券市場。
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