成長(zhǎng)性是資本化的前提（咨詢執(zhí)業(yè)筆記）何伏 全案咨詢知名專家
中國(guó)的金*融體系在轉(zhuǎn)軌。金*融體系有兩種：一種是間接融資體系，以銀*行體系為主；一種是直接融資體系，以資本市場(chǎng)為主。中國(guó)正在從間接融資體系轉(zhuǎn)向直接融資體系。在間接融資體系下，企業(yè)要擴(kuò)張、要增長(zhǎng)，必須與銀*行保持很好的關(guān)系；在直接融資體系下，企業(yè)的發(fā)展要擅長(zhǎng)利用資本市場(chǎng)，銀*行變得沒有以前那么重要了。企業(yè)要擅長(zhǎng)利用資本市場(chǎng)，展開各種資本運(yùn)作，才可以構(gòu)建起資金與企業(yè)之間的良性循環(huán)，贏得企業(yè)的發(fā)展。
回想起來(lái)，10多年來(lái)，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化，我遇到的最多的問題是：有的企業(yè)很賺錢，但是不值錢。最近兩年，很多企業(yè)在這方面的問題尤為明顯。這到底是為什么呢？
在實(shí)踐過程中，尤其是在一些規(guī)模比較大的行業(yè)中，許多人都發(fā)現(xiàn)了一個(gè)比較明顯的問題：雖然業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、短期考核、業(yè)績(jī)達(dá)成、業(yè)務(wù)流程都有人管，甚至管得很好，但是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值極有可能是衰減的……究其背后的原因，可能是產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入了不同階段，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)在發(fā)生變革，生意品質(zhì)開始出現(xiàn)變化。一言以蔽之，在當(dāng)前以CEO為核心的管理體系下，有些事情似乎被忽略了。
我認(rèn)為，在基于傳統(tǒng)邏輯的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)組織體系下，至少有以下幾個(gè)問題容易被忽略。一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題：應(yīng)該何時(shí)進(jìn)入或退出某個(gè)產(chǎn)業(yè)？這個(gè)產(chǎn)業(yè)在什么時(shí)候進(jìn)入或退出，資本收益最劃算？如何進(jìn)入或退出？二是資本結(jié)構(gòu)問題：某些資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)值錢，還是在一級(jí)市場(chǎng)值錢？是分拆獨(dú)立發(fā)展值錢，還是打包一起上市值錢？三是戰(zhàn)略問題：長(zhǎng)期戰(zhàn)略選擇是否有價(jià)值？資本市場(chǎng)如何看待長(zhǎng)期戰(zhàn)略選擇？從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)所開展的業(yè)務(wù)是不是一門賺錢且值錢的生意？企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力如何體現(xiàn)？能否長(zhǎng)期輕松盈利？在我看來(lái)，95%的企業(yè)戰(zhàn)略是業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。四是資本的增量機(jī)會(huì)與資源問題：下一輪牛市能夠帶來(lái)怎樣的新的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)（這個(gè)觀點(diǎn)將在一定程度上挑戰(zhàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的智慧）？是什么樣的資本機(jī)會(huì)？是否有舉牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的機(jī)會(huì)？五是資本風(fēng)險(xiǎn)問題：企業(yè)資本是否存在重大風(fēng)險(xiǎn)？是否有被舉牌的風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)押爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)？股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理？公司治理是否會(huì)影響公司資本價(jià)值？……實(shí)際上，問題不止這些，但以上幾個(gè)問題尤為突出。
為什么這些問題現(xiàn)在變得極為重要，以前卻不為人所感知？其中一個(gè)重要的原因是，過去十幾年中國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展及2020年資本市場(chǎng)注冊(cè)制的落地。過去20年，A股證券化率年化增長(zhǎng)超過20%，作為80萬(wàn)億元級(jí)別的全球第二大資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生了深刻的影響。其本質(zhì)在于：企業(yè)價(jià)值的定價(jià)權(quán)邏輯（值錢的邏輯）發(fā)生了變化。
如果要說我在過去10多年戰(zhàn)略與資本的咨詢經(jīng)歷中，被問到最多的問題是什么，那應(yīng)該就是很多企業(yè)家朋友問的：“我們的公司適合上市嗎？我們的公司能上市嗎？我們的公司應(yīng)該上市嗎？我們的公司能融資嗎？公司應(yīng)該如何估值？”這些問題看似只是一些有關(guān)投行與資本市場(chǎng)的專業(yè)問題，但其背后蘊(yùn)含的是一整套企業(yè)運(yùn)行成長(zhǎng)的底層邏輯。
要回答這些問題，就必須回到問題背后的邏輯問題：企業(yè)發(fā)展與資本市場(chǎng)到底是什么關(guān)系？對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說，尤其應(yīng)該明確投資機(jī)構(gòu)如何通過對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資定價(jià)完成自身的盈利。這套底層邏輯決定了資本市場(chǎng)到底如何看待企業(yè)的價(jià)值。按一般的邏輯，投資就是投資企業(yè)的未來(lái)。在企業(yè)由小到大的發(fā)展過程中，投資機(jī)構(gòu)通過股權(quán)或債權(quán)等方式參與其中，這就是資本市場(chǎng)最主流的投資方式成長(zhǎng)性投資。
成長(zhǎng)性投資的底層邏輯其實(shí)也是價(jià)值投資，但其與傳統(tǒng)的價(jià)值投資又有不同之處。一般意義上所指的傳統(tǒng)的價(jià)值投資，是圍繞企業(yè)未來(lái)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)推算企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。比如買某公司的股票是價(jià)值投資，因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬峡梢灶A(yù)測(cè)其盈利空間。但這種傳統(tǒng)的價(jià)值投資在一定意義上存在理論缺陷，比如投資亞馬遜公司是不是價(jià)值投資呢？從其財(cái)報(bào)來(lái)看，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，亞馬遜雖然銷售額一度超過千億美元，但其常年處于虧損狀態(tài)。那么，沒有利潤(rùn)就等于沒有價(jià)值嗎？這兩件事情顯然不能畫等號(hào)。所以成長(zhǎng)性投資的本質(zhì)，是基于企業(yè)未來(lái)價(jià)值的成長(zhǎng)性的折現(xiàn)，而不僅僅是基于當(dāng)前現(xiàn)金流的折現(xiàn)。
下面我們通過一個(gè)極簡(jiǎn)模型說明這個(gè)邏輯。假設(shè)我們要進(jìn)行一項(xiàng)投資，有A、B兩家公司作為投資備選，其基本面都不錯(cuò)，兩者當(dāng)年的凈利潤(rùn)規(guī)模都是1000萬(wàn)元。但A公司未來(lái)4年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)是2000萬(wàn)元、4000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元、1億元，而B公司未來(lái)4年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)是1000萬(wàn)元、1100萬(wàn)元、1200萬(wàn)元、1300萬(wàn)元。如果只面對(duì)以上投資條件，作為投資人，該投資哪家公司好像顯而易見，大多數(shù)人會(huì)選擇A公司。
但是，如果再補(bǔ)充一個(gè)投資條件：A公司的估值是2億元（即投資當(dāng)年凈利潤(rùn)的20倍），B公司的估值是1億元（即投資當(dāng)年凈利潤(rùn)的10倍）。作為投資人，你會(huì)選擇哪家公司？此時(shí)，你就要考慮這背后反映的問題，即哪家公司看起來(lái)更“便宜”，哪家公司更具備投資價(jià)值。顯然，凈利潤(rùn)處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)的公司和凈利潤(rùn)不增長(zhǎng)的公司，兩者的價(jià)格評(píng)估邏輯并不相同。其中的差異就來(lái)自未來(lái)凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性折現(xiàn)。這里有一個(gè)指標(biāo)可以理性判斷成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響，即PEG。
成長(zhǎng)性很容易導(dǎo)致一家公司看起來(lái)估值更高，真正的未來(lái)綜合投資成本更低。同理，如果一家公司不成長(zhǎng)（或者低速成長(zhǎng)），即便估值很低，其投資成本反而非常高。再按該邏輯推理，隨著一家公司利潤(rùn)的提升，其市值也可能會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。假設(shè)4年之后，A、B兩家公司具有同樣的估值，且都有10倍的市盈率，那么A公司的投資收益率可能達(dá)到400%，而B公司則可能沒有投資收益。事實(shí)上可能不止于此。假設(shè)4年之后，A公司依舊保持高速增長(zhǎng)，則會(huì)有更多的人愿意為它的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性買單，從而繼續(xù)投資A公司，A公司的市盈率在4年后將遠(yuǎn)超10倍。
這個(gè)案例雖然只有基本信息，卻在一定程度上很好地解釋了“企業(yè)成長(zhǎng)性”和“資本收益率”之間的關(guān)系。因?yàn)槠髽I(yè)在成長(zhǎng)，所以其能通過自身利潤(rùn)的不斷提高，把實(shí)際的投資價(jià)格變低，在估值不變的條件下，則體現(xiàn)為其資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)提高。所以，一家公司擁有了持續(xù)成長(zhǎng)性，就可以擴(kuò)大獲得未來(lái)資本成本的安全邊際，甚至可以說，這是投資最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)之一。只要公司具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，總有一天其投資價(jià)格會(huì)變得很低，而只要持續(xù)具有成長(zhǎng)性，未來(lái)就會(huì)有源源不斷的資金輸入這家公司。這種持續(xù)性的輸入構(gòu)成了資本市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)。
若一家中小規(guī)模的公司的收入水平與凈利潤(rùn)不再提高，雖然每年依舊可以穩(wěn)定地獲得一部分凈利潤(rùn)，但如果沒有辦法將自己發(fā)展得足夠大，從而形成足夠牢靠的業(yè)務(wù)壁壘，其安全性仍然是不夠高的。因?yàn)樯虡I(yè)世界的底層邏輯就是，總有人會(huì)因?yàn)樽非髢衾麧?rùn)而對(duì)“護(hù)城河”發(fā)起挑戰(zhàn)。對(duì)于那些規(guī)模很大的公司，雖然其利潤(rùn)不再增長(zhǎng)，但它可能因?yàn)檎紦?jù)了行業(yè)中大部分的資源而具有高安全性；而小公司一旦失去成長(zhǎng)性，就可能會(huì)變成一門小生意，結(jié)合產(chǎn)業(yè)規(guī)律來(lái)看，這樣的小公司很可能在一個(gè)不確定的短時(shí)間內(nèi)消亡。
更加有趣的是，在一個(gè)足夠大的行業(yè)中觀察，一家公司的成長(zhǎng)性越強(qiáng)，它就能吸引越多的資本，促進(jìn)資本進(jìn)一步聚集。這種資本聚集本身會(huì)拉開企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)資源差距，這種差距會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化領(lǐng)先公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終體現(xiàn)為領(lǐng)先公司進(jìn)一步成長(zhǎng)，這種成長(zhǎng)加速又進(jìn)一步促進(jìn)了資本聚集。在此過程中，行業(yè)資源也完成了整合。這就好像“成長(zhǎng)性”和“資本化”作為兩股力量相互作用、盤旋上升。在持續(xù)的盤旋上升之后，一個(gè)又一個(gè)產(chǎn)業(yè)逐步走向成熟。這是從宏觀角度理解一個(gè)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)規(guī)律的底層邏輯。總而言之，強(qiáng)成長(zhǎng)性是對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)的最有效手段，只有持續(xù)的成長(zhǎng)才能支撐企業(yè)的長(zhǎng)期資本溢價(jià)。
從任何一家企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展中，在任何一輪資本周期下，我們都應(yīng)該思考以下兩個(gè)層面的戰(zhàn)略命題。命題一：當(dāng)前企業(yè)的市值是高還是低，還有沒有提高或下降的空間，如何進(jìn)一步提高或降低？命題二：這種高估或低估的狀態(tài)如何轉(zhuǎn)化為企業(yè)的增量戰(zhàn)略機(jī)遇，企業(yè)在戰(zhàn)略上應(yīng)該做出何種回應(yīng)以把握高估或低估帶來(lái)的戰(zhàn)略窗口，企業(yè)如何逆勢(shì)而動(dòng)？
從本質(zhì)上講，這兩個(gè)戰(zhàn)略命題都圍繞市值波動(dòng)如何反向影響企業(yè)自身的價(jià)值創(chuàng)造的問題做出回應(yīng)與關(guān)聯(lián)，繼而思考企業(yè)當(dāng)前有沒有可能利用好下一輪資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)。如果利用，如何布局，甚至是如何利用資本機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的大開大合。因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)依然處在粗放式發(fā)展階段，整個(gè)資本市場(chǎng)周期一定會(huì)給每一個(gè)身處資本市場(chǎng)周期中的企業(yè)帶來(lái)增量資本資源。市值就是這種戰(zhàn)略資源，每一輪宏觀上的資本價(jià)格波動(dòng)，在微觀上都體現(xiàn)為具體資本資源機(jī)會(huì)窗口的到來(lái)。每一輪資本市場(chǎng)周期實(shí)質(zhì)上都是企業(yè)資本資源的重構(gòu)，企業(yè)如何利用好資本市場(chǎng)周期，實(shí)現(xiàn)對(duì)資源資本的重新組合，是決定企業(yè)高度的最重要的戰(zhàn)略命題之一。
資本市場(chǎng)周期會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，也會(huì)對(duì)個(gè)人財(cái)富的積累產(chǎn)生極大的影響。甚至每一個(gè)企業(yè)家都應(yīng)該思考自己在面對(duì)下一輪資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，應(yīng)該如何做好個(gè)人與企業(yè)投資的提前布局；同樣，每一輪資本價(jià)格波動(dòng)，除了可以是企業(yè)增量資源的反哺，也可以是企業(yè)財(cái)富和個(gè)人財(cái)富的重要戰(zhàn)略窗口期。
每一輪資本市場(chǎng)周期導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，都決定了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者何時(shí)減持，何時(shí)增持，何時(shí)退出，何時(shí)注入資產(chǎn)，何時(shí)逆勢(shì)布局。企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)、個(gè)人財(cái)富變化的重要窗口期，都是資本市場(chǎng)的大破大立之時(shí)。
對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)而言，資本積累難以一蹴而就，業(yè)務(wù)邏輯也存在諸多“變”與“不變”。這些年，我們通過對(duì)資本市場(chǎng)的觀察、理解與實(shí)踐，不斷完善我們的方法論。在資本市場(chǎng)與企業(yè)成長(zhǎng)中，有兩條原則是不變的。一是資本永遠(yuǎn)追求更優(yōu)秀的企業(yè)家，找到成長(zhǎng)中的、還沒有嶄露頭角的企業(yè)家顯得尤為關(guān)鍵和必要。二是資本的成長(zhǎng)必然依賴于企業(yè)的成長(zhǎng)，尋找、識(shí)別足夠多的優(yōu)秀企業(yè)，是投資銀行、咨詢機(jī)構(gòu)等的本職工作。
要落實(shí)這兩條原則，以下3種能力很重要。第一種，深度思考的能力。所謂深度思考，就是建立一套邏輯方法并提升思維能力，穿透本質(zhì)認(rèn)識(shí)問題，想清楚一般人想不清楚的問題。這又可以分為3個(gè)部分：一是將未來(lái)的事情看得更遠(yuǎn)；二是將細(xì)節(jié)看得更深入；三是將社會(huì)規(guī)則看得更透徹。第二種，樹立正確價(jià)值觀的能力。價(jià)值觀就是一個(gè)人的價(jià)值取向。所謂正確的價(jià)值觀，就是能明辨是非，懂得價(jià)值取舍，能堅(jiān)守正道、持續(xù)奮斗，能真實(shí)地面對(duì)自己、面對(duì)他人、面對(duì)結(jié)果、面對(duì)事實(shí)，做到知行合一。第三種，鏈接的能力。要找到未來(lái)的優(yōu)秀企業(yè)，除了要掌握識(shí)別人才、識(shí)別項(xiàng)目、識(shí)別賽道的方法，更重要的是知道如何尋找、鏈接它們。而尋找與鏈接也是有方法論的。
在真正推動(dòng)企業(yè)資本化落地的過程中，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)將在多個(gè)具體情景中影響理論邏輯的落地。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展中，我們既能看到機(jī)會(huì)與未來(lái)，也能看到問題、不足與掣肘。
2023年2月9日星期四于武漢大智無(wú)界·空中小鎮(zhèn)
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